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央行工作论文:合理把握去杠杆和经济结构转型进程
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       央行今天发布题为“杠杆率结构、水平和金融稳定:理论与经验”的工作论文,论文表示,高储蓄支撑的投资导向增长模式决定了我国总体上较高水平的杠杆率,应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程,避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和“债务—通缩”风险,也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。
       论文指出,大企业、市场化发育程度较差地区以及国有企业等预算软约束部门杠杆率高。宏观分析表明,高储蓄支撑的投资导向增长模式决定了中国较高水平的杠杆率。通过发挥人口红利优势融入全球经济体系以及在外商直接投资(FDI)推动下大规模的“双顺差”,是负债和高杠杆的稳定资金来源;财政分权和锦标赛模式下,以地方平台、国有企业和房地产开发商等作为投资主体,资金主要投向基建、重化工业和房地产等中长期项目,进一步提升了国有企业和产能过剩的重化工行业的杠杆率。
       基于微观和宏观的理论分析,论文表示,决定杠杆率结构和水平的因素非常复杂,应全面客观分析杠杆率与系统性风险的关系。尽管高杠杆可能引发系统性金融风险,但债务可持续性的差异使得杠杆率水平的风险阈值并不稳健,货币信贷扩张在经济发展不同阶段、不同周期的作用并不相同,债务效率、债务内外结构对债务可持续性和金融稳定具有重要影响。应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程,既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的“债务—通缩”风险,也要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫。
       “综合以上分析,杠杆本身不是问题,杠杆效率是关键。”论文强调,从这个意义来看,笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇,正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用,由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。而市场要发挥决定性作用,关键在于政府要更好地发挥作用。一是保持宏观政策稳健中性,即宏观环境要松紧适度,过松或过紧都不利于市场发挥作用。二是减少政府直接资源配置,创造公平竞争的市场环境。比如,政府主导的投资增长宜适度,产业政策宜由选择性转向功能性,税费减免宜由专项奖补转向普适性调整。市场准入除环境、技术等标准由政府制定并严格执法外,其他准入放开,充分释放增长新动力。三是改革金融监管体制,打破刚性兑付,同时,大力发展规范的股权融资,健全投资者保护制度,充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置中的功能。
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